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资产证券化是资管业务还是投行业务?

时间:2019-08-30

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作者:宋光辉博人 金融总经理      转载需注明出处:转载自结构化金融(jghjr2013)

资产证券化发展到如今,规模已近万亿元。但是还有很多人对于资产证券化到底是属于资管业务,还是属于投行业务,仍然分不清楚。这的确是个困难的问题。因为当前就是对于资产证券化的介定都不是很清楚。很多时候,不同的人在不同的时候提到的资产证券化,其实所指不是同一个事物。

资产证券化业务属于国外引进的事物,到了国内之后经过演变,形成自己的特色。因此理解资产证券化,需要分别看待中国的资产证券化和国外(主要是指美国)的资产证券化。中国的资产证券化更多的是从法律和监管的角度,美国的资产证券化则是从金融的本质的角度。

从中国的资产证券化而言监管的定义是指设立资产支持专项计划作为特殊目的载体,发行证券产品,募集资金,购买基础资产,然后以基础资产的现金流来还款来源,偿付证券投资人的本金和收益。

从合同体系法律的角度来看资产证券化的合同涉及管理人与资金委托人之间的《资金管理合同》,以及管理人(代表专项计划)和原始权益人签订的《基础资产买卖协议》。因此,资产证券化是一个资产管理业务。计划管理人代表资金委托人的利益,进行非标类资产的投资。

然而,在实际业务过程中,资产证券化业务却体现出投行业务的特征。这是因为我国的资产证券化业务中,基础资产在专项计划面向委托人募集资金就已经事先确定了,并且基础资产的价格与收益也基本上已经固定。从金融的本质来讲,这种情况,由于资产管理人并没有实际掌握投资决策的权利,只是利用专项计划包装了产品,并且销售给了投资者。这种业务是一种投资银行承销发行的业务

在现实中,很多证券公司开展业务,也是面向原始权益人收取财务顾问费。这种财务顾问费通常是在产品募集资金到位后,才收取,本质上接近于产品承销费。但是,虽然由于资产事先已经确定,管理人无法和委托人之间产生真正意义上的利益冲突,但是由于毕竟有法规在前,这种收取财务顾问费的形式,仍然存在违规嫌疑。后续可以通过在计划中收取产品募集费予以规范。

抛开法律的形式意义,从金融本质的角度,真正的资产管理业务,是指委托人基于对于资产管理人的信任,将资金委托,由资产管理人自行确定所要投资的标的以及相应的商业条款。

比较典型的是公募基金。如果一个公募基金在募集的时候就选定了20个股票,确定相应的仓位和价格,并且后续不得调仓,这种业务不是金融本质意义上的资管业务,而是投行业务。基金投资者这个时候,相当于只是购买了基金公司发行的由20个股票打包组合的资产支持证券。

我们再看国外的资产证券化能够更清楚的理解资产证券化的业务特色。国外的资产证券化,根据基础资产的不同,形成了不同的资产,包括MBS、ABS和CDO。与国内把资产证券化片面的理解为“资产打包发行证券”不同的是,这种业务模式在美国是MBS的证券化操作模式。这类业务从金融本质上是属于投资银行业务。操作模式是投资银行从市场购买个人房产抵押贷款,然后设立信托,将贷款装进信托计划,然后将信托产品进行结构化分级,销售给机构投资者。可以看出,这类业务属于典型证券承销发行的投资银行业务。

而美国工商业贷款形成的证券化产品,CDO采取是“另类资产管理模式”。具体模式先成立特殊目的载体(通常是开曼群岛注册的有限责任公司),确定好载体未来要投资的范围与策略,然后进行结构化分级,先面向合格投资者募集资金,然后再进行建仓。在建仓的时候,CDO的资产管理人按照事先确定好的标准自主决策。建仓之后,根据形势变化,资产管理人可以自主调整仓位。

我们可以看出,这种模式,和我国的公募基金的模式几乎完全一样。只不过我国的公募基金只能投资于证券类资产。

从上分析可以看出,CDO的业务,同时具备投资银行业务与资产管理业务的形式,但是是以资产管理业务为主。CDO产品创设中,关键的因素是资产管理人,团队构成以及历史的投资业绩。投资银行在帮助资产管理人面向合格投资者募集资金的时候,实际上是在承销发行证券。而资产管理人后续进行主动管理并且收取管理费的时候,则是在从事资产管理。

从美国的资产证券化实践来看,资产证券化有两种,一种是从资产端进行的资产证券化,即将资产打包发行证券。另一种是从负债端或产品端进行的资产证券化,即把金融产品直接变成证券。

国外的资产证券化之所以采取不同的模式,与基础资产的特征有关系,背后有其金融学原理和商业逻辑。我国当前由于各种原因,没有开展CDO模式的资产证券化,致使很多类型的资产如房地产、工商业贷款、租赁款、小额贷款的资产证券化,无法真正发展起来,这类资产的证券化仍然无法摆脱强信用主体的担保,本质是一种信用债券或是有资产抵押的债券。

在美国,CDO虽然规模相对MBS等较小,但是由于CDO购买大量的低信用等级的产品以及其他结构化产品的劣后级,在金融市场中发挥着非常重要的作用。很多产品,没有CDO,根本无法发展起来。

资产证券化的知识体系非常庞大,如果没有系统学习,很容易形成片面的或者是错误的认识。关于资产证券化的内容,后续可以关注系列科普性质的文章。

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